Облигации еврозоны: миф или реальность?

Рига, Латвия, 23 мая 2017 года, 16:00 / Инвестиции / Леонид Альшанский, Dr. Math., Главный аналитик группы ABLV

Новый президент Франции Эммануэль Макрон в первый же свой рабочий день 15 мая отправился в Германию, чтобы продемонстрировать единство двух ведущих стран ЕС и еврозоны на фоне начинающегося брэкзита. Президент с канцлером обсудили «поэтапный план будущего Европы», и по итогам встречи Меркель заявила, что Берлин и Париж намерены «придать новую динамику» работе по реформированию обоих союзов.

Однако позиции Франции и Германии по будущему союзов далеко не так близки. Макрон, по ходу предвыборной кампании, выступал за более тесную интеграцию стран еврозоны, предлагая ввести единый бюджет и должность министра финансов еврозоны, а также создать отдельный парламент этих стран. Высказывания Меркель по этим планам были очень осторожны, особенно по идее единого бюджета, и по словам канцлера она «пока не видит причин менять нынешнюю политику Германии».
Но что-то менять, при том серьёзно, придётся, иначе центробежные силы, уже вытолкнувшие из Евросоюза Британию, могут в конечном итоге развалить и еврозону.

А уже на следующий день после встречи Макрона и Меркель свой план по реформированию союза в письменной форме направил Европейской комиссии и председатель испанского правительства Мариано Рахоя. Предложенный план содержит идею создания совместного экономического правительства, которое в том числе должно управлять долгами и контролировать фискальную политику отдельных членов валютного союза. Среди предложений Мадрида есть и разработка нового Пакта стабильности в целях достижения экономического роста и предложения по углублению начатой реформы банковской системы в Европейском союзе. Правительство Рахоя считает, что реализация предложенных реформ призвана предотвратить повторение кризисов 2008 и 2010-2012 годов, возникших во многом и из-за ошибок, допущенных при создании еврозоны.

Одним из ключевых предложений этого плана является выпуск общих облигаций еврозоны и совместное управление госдолгом, в том числе в целях «исключения в будущем риска краха европейской валюты».

Следует напомнить, что с предложением по выпуску общезоновских долговых обязательств правительство Рахоя выступило впервые ещё в 2012 году во время долгового кризиса в еврозоне. Но 5 лет назад это предложение получило резкий отпор со стороны Германии, и как эмоционально прокомментировала тогда свою позицию Меркель: «этого не случится пока я жива».

Страхи и возражения Берлина вполне понятны: доходность таких облигаций может оказаться намного выше доходности более надёжных немецких бумаг, что повысит для Германии стоимость заимствований.

Но, на наш взгляд, этот эффект можно устранить созданием механизма перераспределения занимаемых средств внутри еврозоны, при котором «хорошие» страны будут получать деньги по более низким ставкам. А не удовлетворяющие таковым критериям, «плохие» страны будут получать деньги по более дорогой цене, что частично смоделирует ситуацию на рынке. Но при этом решение о «степени необходимого наказания» будет находится в руках Еврокомиссии (или общего правительства), а атаки спекулянтов на отдельные слабые страны, как в 2010-2012 годах, станут невозможны.

Фактически, ситуация финансирования через общие для еврозоны облигации уже частично моделируется сегодня в отношениях между еврозоной и Грецией. Последняя не занимает деньги на рынке, а получает их с некоторой наценкой от размещаемых облигаций фонда ESM (Европейского стабилизационного механизма), гарантированного всеми странами еврозоны. Текущая доходность 10-летних облигаций ESM невысока - 0.6% (см. рис. 1), что всего на 0.23% выше, чем у 10-леток Германии, но почти втрое меньше, чем у бумаг Испании и почти в четверо меньше, чем у бумаг Италии!

Рис. 1. Динамика доходности 10-летних гособлигаций фонда ESM


Источник информации: Bloomberg

И если у облигаций ESM в евро есть надёжная альтернатива (немецкие бумаги), то у общих облигаций еврозоны таковой не будет, и они могут оказаться крайне востребованными, а потому ещё менее доходными.  

На текущий момент общий долг еврозоны составляет 89% ВВП, как и у Великобритании, что существенно ниже 107% в США, не говоря уже о 239% в Японии (см. таб. 1).

Таб. 1.  Таблица госдолгов и бюджетов ряда стран с высоким уровнем задолженности.

Страна 2016 Госдолг к ВВП  2016 Объём госдолга  2016 бюджет к ВВП  2015 Госдолг к ВВП  2015 Объём госдолга  2015 бюджет к ВВП  2014 Госдолг к ВВП  2013 Госдолг к ВВП  2012 Госдолг к ВВП  2011 Госдолг к ВВП  2010 Госдолг к ВВП  2009 Госдолг к ВВП  2008 Госдолг к ВВП  2007 Госдолг к ВВП 
Япония 239% ¥1.29 квдрлн ($11.7 трлн) -5.7% 238% ¥1.26 квдрлн ($10.5 трлн) -6.7% 242% 241% 237% 230% 220% 216%  195% 188%
Греция* 179% €315 млрд 0.7% 177% €312 млрд -5.9% 180% 177% 159% 172% 148% 127% 111% 105%
Италия 133% €2.22 трлн -2.4% 132% €2.17 трлн -2.7% 132% 129% 123% 121% 119% 116% 106% 104%
Португалия 130% €241 млрд -2.0% 129% €231 млрд -4.4% 130% 130% 124% 108% 94% 83% 72% 68%
США 107% $19.9 трлн -3.1% 106% $19.1 трлн -2.6% 105% 105% 103% 100% 92% 85% 71% 62%
Бельгия 106% €446 млрд -2.6% 106% €434 млрд -2.5% 107% 104% 101% 99% 97% 96% 90% 84%
Канада 99% С$1.87 трлн 0.1% 99% С$1.82 трлн 0.1% 95% 87% 86% 83% 83% 81% 71% 67%
Испания 99% € 1.11 трлн -4.5% 100% € 1.07 трлн -5.1% 99% 92% 86% 71% 62% 53% 40% 36%
Франция 96% €2.15 трлн -3.4% 96% €2.10 трлн -3.6% 95% 92% 91% 86% 82% 78% 68% 64%
Великобритания 89% £1.73 трлн -3.0% 89% £1.67 трлн -4.4% 88% 86% 85% 82% 78% 70% 54% 45%
Ирландия 75% €200 млрд -0.6% 79% €201 млрд -2.0% 105% 120% 120% 109% 96% 66% 44% 25%
Германия 68% €2.14трлн 0.8% 71% €2.16трлн 0.7% 75% 77% 81% 80% 83% 74% 66% 65%
Еврозона 89% €9.58 трлн -1.5% 90% €9.45 трлн -2.1% 92% 91% 89% 86% 84% 80% 70% 66%
Кипр 108% €19.3млрд 0.4% 108% €18.96 млрд -1.0% 108% 102% 87% 72% 61% 59% 49% 58%
Латвия 40% €10.0 млрд 0.0% 36% €8.9 млрд -1.3% 41% 39% 41% 44% 45% 37% 20% 7%

Источник: Eurostat, Bloomberg, ABLV Bank

При этом ситуации на долговых рынках США и Японии стабильны, а доходности низки (в Японии, по ряду причин, даже ниже, чем в Германии!), во многом из-за отсутствия более надёжных вложений в соответствующих валютах.

Время для выпуска общих для зоны долговых обязательств сейчас благоприятно ещё и потому, что на рынке есть мощный их покупатель – ЕЦБ, осуществляющий крупномасштабную программу скупки гособлигаций с рынка.

Если идея выпуска получит поддержку, это может стать очень сильным стимулом для сохранения членства в союзе не только Испанией, но и перегруженным долгами Италией и Францией, составляющими с Германией ядро союза.

По понятным причинам идею поддержат и более слабые страны союза, включая Латвию, так как общезоновские бумаги будут иметь более высокий рейтинг и облегчат рефинансирование долга.

Единственным важным субъектом, который может получить негативные последствия, остаётся Германия, от которой фактически и зависит станут ли облигации еврозоны реальностью или останутся мифом.