Долговой кризис в еврозоне бушует уже более двух с половиной лет, оказывая крайне негативное воздействие на мировой экономический процесс и ситуацию на мировых финансовых рынках. Проблемные страны еврозоны уже повторно вошли в глубокую рецессию, а рост ВВП ведущих стран мира резко замедлился.

В свою очередь обусловленная кризисом нестабильность на финансовых рынках и в мировом банковском секторе грозит перерасти в масштабный финансовый кризис.

Поэтому скорейшее решение долговых проблем в еврозоне жизненно важно для всей мировой финансово-экономической системы.

Однако все попытки европейских и мировых властей остановить кризис пока остаются безуспешными.

Причины долгового кризиса

Текущий крупномасштабный долговой кризис в еврозоне фактически стал следствием «победы» над мировым финансовым кризисом 2008-2009 гг. И до финансового кризиса некоторые развитые страны «жили не по средствам». Но именно борьба с мировым финансовым кризисом и его последствиями привела к стремительному росту госдолгов многих развитых стран (см. таб. 1).

Таб. 1. Таблица госдолгов и дефицитов бюджета развитых стран с высоким уровнем долга

Источник: Bloomberg, Eurostat, EconomyWatch

*после проведенной в марте 2012 реструктуризации госдолг Греции упал с €360 млрд до €253 млрд, а его отношение к ВВП с 165% до 130%

Согласно маастрихтским критериям, госдолг выше 60% ВВП опасен для государственных финансов. И это не такая уж надуманная цифра. Можно математически показать, что при «свойственных» развитым странам средних цифрах роста ВВП, инфляции и бюджетных дефицитов, госдолг, превышающий 60% ВВП, начинает непрерывно нарастать. С соответствующими печальными перспективами для данного государства.

Но после резкого роста объема госдолгов последних лет данный уровень остался далеко позади для многих развитых стран мира (см. таб. 1). И некогда самые надежные заемщики – развитые государства – стали реальными претендентами на сползание в долговой кризис и дефолт.

Претендентами на вхождение в долговой кризис стали не только страны еврозоны, но Америка, Великобритания и особенно Япония.

Почему «жертвой» рынок (читай: спекулянты) выбрал именно страны еврозоны? Ответ очевиден. Из-за системной слабости союза и в первую очередь отсутствия унитарного финансового управления и механизмов финансовой помощи отдельным странам.

Краткая хронология кризиса

Кризис наступил с началом 2010, сначала с умеренного, а потом и резкого падения цен на греческие облигации. Эта страна, без сомнения, была лидером по скорости наращивания долга (см. таб. 1). К тому же, как оказалось, грешила манипуляциями с долговой статистикой. К апрелю, из-за резкого падения цен на рынке, доходность 10-летних греческих облигаций перевалила за 8%. Рефинансировать долг такого объема под такие проценты для государственных финансов подобно смерти. И в апреле 2010 Греция была вынуждена обратиться за нерыночной помощью в рефинансировании госдолга к Евросоюзу и МВФ.

Всего за время кризиса этому члену еврозоны были согласованы два пакета помощи: в мае 2010 на €110 млрд и в марте 2012 на €130 млрд.

Тем не менее, в марте 2012 Греция списала 50% облигационного долга, находившегося на руках частных инвесторов.

Рост доходностей на облигационном рынке в 2010 наметился и у других проблемных стран еврозоны, вместе получивших обидное прозвище PIGS (PIIGS вместе с Италией). При превышении 8% доходности по 10-летним бондам в ноябре 2010 за помощью обратилась Ирландия. В апреле 2011 при схожих цифрах к международным кредиторам обратилась и Португалия.

В декабре 2011 кредит от европейских структур попросил и Кипр, но получил отказ. Удержать ситуацию в госфинансах на плаву тогда помогла Россия, предоставив островному государству кредит в €2.5 млрд.

В июне 2012, в связи с проблемами в банковском секторе, за нерыночным кредитованием обратилась и Испания. К тому моменту доходность 10-летних облигаций этой страны перевалила за 7%. В конце того же месяца повторно за помощью обратился и Кипр (здесь доходность 8-леток вообще превысила 14%).

Первому из претендентов быстро удалось согласовать программу помощи. Вопрос о предоставлении помощи Кипру пока повис в воздухе из-за разногласий между властями острова и «тройкой» кредиторов (МВФ, Еврокомиссия и ЕЦБ).

На текущий момент план финансовой помощи от Евросоюза и МВФ в объеме от 10% до 110% ВВП одобрен уже для 4 стран еврозоны (см. таб. 2).

Таб. 2. Таблица объемов согласованной международной помощи и объемов ВВП проблемных государств

Однако достичь возвращения рыночных ставок проблемных стран на докризисные уровни так и не удалось.

Действия европейских властей: too little, too late

Политические и монетарные власти Европы за время прошедшее с начала кризиса предприняли множество различных мер и шагов по борьбе с последним. Было проведено 19 (!) антикризисных саммитов на высшем уровне. На них были созданы механизмы финансовой помощи EFSM, EFSF и ESM. Подписаны Пакт стабильности, Пакт роста и занятости и другие важные документы. Сделан ряд шагов в сторону создания фискального и банковского союза внутри зоны.

В свою очередь ЕЦБ в рамках программы SMP (Securities Market Programme) скупил с рынка облигации проблемных стран на €220 млрд (хотя это и несоизмеримо мало по сравнению с объемами QE центробанков Америки, Японии и Великобритании).

В декабре 2011 он запустил программу льготного кредитования коммерческих банков LTRO (Long Term Refinancing Operation), увеличив свой баланс еще на €1 трлн. А в 2012 опустил ключевую ставку финансирования до исторического минимума 0.75% (правда, зачем-то повышал ее дважды в 2011).

Но приходится констатировать, что власти всегда отставали от ситуации, действуя по принципу: too little, too late. Более того, некоторые действия или бездействия, наверное, были и ошибочными (подъем ставок, слабое QE, отказ от выпуска общезоновских бондов и т.д.).

Пути выхода из кризиса

Отметим, что кризис в еврозоне по сути является кризисом доверия инвесторов, многократно усиленный действиями армады спекулянтов. На схожих по фундаментальным проблемам рынках Японии, США и Великобритании, где доверие инвесторов по ряду причин удается сохранить, ситуация остается спокойной, а ставки низки как никогда.

Соответственно, для выхода из кризиса нужно найти способ возврата доверия рынка, т.е. возврата рыночных ставок на приемлемые уровни.

Пути достижения этой цели, на наш взгляд, можно условно разделить на два типа.

Фундаментальные – за счет улучшения фундаментальных показателей эмитентов, попавших в кризис, что вернет доходности на нормальные уровни. И технические – достижение низких ставок на рынке за счет неких технических мер даже при сохранении «слабого» фундамента эмитентов.

Фундаментальные пути выхода из кризиса

1. Сокращение долговой нагрузки европейских стран в результате роста реального ВВП высокими темпами.
   
   Этот выход был бы наилучшим и для держателей долгов, и для эмитентов. Однако, если посмотреть на состояние экономик проблемных стран еврозоны, опускающихся в рецессию, этот путь выглядит крайне маловероятным.
2. Сокращение долговой нагрузки в результате быстрого роста номинального ВВП, т.е. инфляционный выход.
   
   Долговая нагрузка измеряется не к реальному, а к номинальному валовому продукту (!). Поэтому существенный рост цен, даже без реального роста экономики приведет к падению отношения долга к ВВП. Этот выход не лучший для держателей облигаций, так как обесценивает их активы. Но это далеко и не худший выход, так как потери растягиваются во времени, а система остается относительно стабильной. Но этот выход пока нереален, ввиду жесткой позицией ЕЦБ по недопущению инфляции.
3. Проведение частичных контролируемых дефолтов – вариант, который «обкатывается» на Греции.
   
   Это выход достаточно болезнен для держателей долга, а при больших списаниях может быть и опасен для стабильности всей финансовой системы. Если дело коснется таких должников, как Испания или Италия, являющихся для системы too big to fail, последствия могут быть катастрофическими. Впрочем, здесь возможен «творческий подход», например постепенное списание долгов частями.
4. Схожий с частичным дефолтом эффект может дать и существенная девальвация евро (выход, который рекомендуют проблемным странам через возвращение к нацвалютам с их последующей девальвацией).
   
   Но в современной Ямайской валютной системе нет механизма разовой девальвации евро. Определение курсов свободно конвертируемых валют полностью находится в компетенции рынка. И почему за два с половиной года кризиса курс евро на рынке не рухнул, остается загадкой.
   
   На наш взгляд, одним из объяснений может быть поддержка евро частью спекулянтов, с целью отбирать деньги у тех, кто пытался играть «фундаментально», на ослаблении единой валюты.

Технические пути

1. Достичь низких ставок на рынке можно и путем «частичной монетизации» проблемных долгов – активной скупкой бумаг с рынка со стороны ЕЦБ (EFSF, ESM).
   
   Фактически эту методику сейчас активно используют центробанки Японии, США и Великобритании. До последнего времени против такого подхода резко выступали главы Германии, Франции и ЕЦБ. Однако после избрания Олланда, поддерживающего стратегию США, на пост президента Франции лед тронулся. И сейчас такой выход из ситуации серьезно обсуждается руководством Евросоюза.
2. Замена национальных бумаг общезоновскими - бумагами на порядок более надежными, чем бумаги проблемных стран.
   
   Действительно, отношение общего долга к ВВП у еврозоны 87% - как у Франции. Это много лучше, чем 100% у США и 230% у Японии. Конечно, считается, что такие бумаги будут менее надежны, чем немецкие, а потому должны платить более высокий процент. То, чего боится Германия и что побуждает госпожу Меркель блокировать продвижение идеи. Однако этот вывод не так уж очевиден, если иметь в виду не всегда логичное поведение рынка. Так как общезоновским бумагам в евро не будет более надежной альтернативы, они могут оказаться очень востребованными (а потому и низкодоходными). Что сейчас демонстрируют американские госдолги по отношению к другим долларовым активам.
3. Достижение низких ставок путем введения жестких мер регулирования рынка: введение запретов на шорты, жесткое регулирование CDS и других мер ограничения спекуляций.
   
   Это путь, к которому призывали многие мировые лидеры в момент обострения мирового финансового кризиса. Однако после его ослабления как-то быстро забыли об этих призывах. Конечно, этим мерам сильно противится мировое финансовое лобби. Но, наверное, большая проблема заключается в другом. Сегодня у мировой элиты явно нет ясности в том, что и как надо «подправить» на свободных рынках, не нанеся еще большего ущерба финансово-экономической системе.

Все предложенные выходы могут быть и скомбинированы в разных пропорциях. А может быть, будет найден и более простой и безболезненный способ победы над кризисом.

Однако чем больше времени в еврозоне сохраняется кризисная ситуация, тем сильнее растет вероятность сползания в масштабный кризис уже всей мировой финансово-экономической системы.