Несколько месяцев штиля на рынке гособлигаций проблемных стран еврозоны, дополненные в марте «добровольной» реструктуризацией греческого долга и подписанием Бюджетного пакта 25 из 27 стран ЕС, вызвали у ряда политиков резкий всплеск оптимизма.

Президент ЕС Херман ван Ромпей поспешил объявить, что «дно кризиса уже позади», и это слово в слово повторил за ним и глава ЕЦБ Марио Драги. В свою очередь канцлер ФРГ Меркель заявила, что «это поворотный момент в истории Европейского сообщества». Правда, глава МВФ Кристин Лагард высказалась более осторожно: «На фоне принятия коллективных мер мировая экономика отошла от края пропасти, и теперь мы можем смотреть на вещи немного оптимистичнее».

Попробуем разобраться, какие же сдвиги на самом деле произошли в системе и могут ли они привести к завершению долгового кризиса в еврозоне.

Начнем с реструктуризации. Здесь невозможно не процитировать уже главу немецкого Commerzbank Мартина Блессинга, заметившего, что «списание по греческим облигациям было таким же добровольным, как исповедь в грехах перед испанской инквизицией». При обмене старых облигаций на новые списания частных инвесторов составили порядка €107 млрд, и легли они в основном на участников европейской финансовой системы. Оценивать последствия этого удара пока рано, но уже ясно, что банковские системы таких стран, как Греция и Кипр, окунутся сейчас в масштабный кризис с возможной необходимостью национализации крупнейших банков.

Нельзя недооценивать и прецедентных последствий этой реструктуризации. Это первый в истории случай столь объемного списания долгов развитому государству, что может стать опасным примером для других развитых стран, перегруженных долгами. А в списке таких стран как раз преобладают страны еврозоны (см. таблицу). К тому же допущенная «несимметричность» реструктуризации, когда от потерь был освобожден ЕЦБ (владеющий вместе с национальными ЦБ бумагами на €55 млрд), может серьезно подорвать доверие инвесторов именно к финансовой системе зоны евро. С соответствующими негативными последствиями для евро как резервной мировой валюты. Возможно, этот процесс мы уже и наблюдаем – несмотря на ослабление кризисных явлений на долговом рынке, евро не растет, а теряет свои позиции относительно доллара.

Для самой Греции реструктуризация лишь частично решила ее проблемы. После списаний госдолг опустился лишь до 125%-130% ВВП, что все еще крайне высоко и не устраняет опасности повторного дефолта в будущем уже по новым облигациям. Таким образом, общее отношение плюсов и минусов этого события скорее находится на стороне последних, и с большим перевесом.

Что касается подписания Пакта стабильности, то его еще должны ратифицировать 12 из 17 стран монетарного союза. И здесь могут возникнуть серьезные проблемы. Предлагаемое в пакте ограничение дефицита госбюджета 0.5% ВВП слишком тяжело выполнить. Особенно в текущей ситуации, когда дефициты у многих стран ЕС катастрофически далеки от предлагаемой в пакте нормы (см. таблицу) и ожидается вхождение уже не отдельных стран, а совокупной экономики зоны в рецессию.

А учитывая нарастание недовольства населения Европы принимаемыми мерами экономии, ратификация пакта становится политически опасной. Но даже если найдутся 12 стран, которые пакт ратифицируют, выполнять его условия на практике будет сложно. Чтобы «втиснуться» в предлагаемые договором рамки, придется значительно сокращать государственные расходы. Но резкое сокращение госрасходов негативно отражается на экономике и усиливает рецессию, что мы сейчас наблюдаем на примере проблемных стран еврозоны. В таком случае падают и поступления в казну, и выйти на декларированные показатели бюджета не удается (что мы опять-таки наблюдаем на примере проблемных стран).

И европейские парламенты, скорее всего, будут как можно дольше оттягивать вступление этого договора в силу, а в случае негативного сценария он вообще не заработает.

Но один серьезный «позитивный» сдвиг в финансовой системе еврозоны действительно произошел. На двух аукционах в декабре и феврале ЕЦБ выдал коммерческим банкам в кредит (читай: напечатал) более чем €1 трлн, сроком на 3 года. Иными словами, хоть и с опозданием, стал копировать стратегию ФРС, ранее громко раскритикованную руководителями и еврозоны, и ЕЦБ. Впрочем, формально ЕЦБ сохранил лицо, не увеличивая, как и обещал, скупку облигаций с рынка. Но всем понятно, что определенная часть выданных кредитов пойдет на покупки бумаг.

Таким образом, практика окончательно подтвердила, что никаких других инструментов стабилизации рынков растущих госдолгов, кроме косвенной монетизации, властями пока не найдено. Однако власти прекрасно понимают и то, что такое лекарство в больших дозах может стать настоящим ядом для финансовой системы. Поэтому дальнейшее существенное расширение программ QE становится опасным и возможности использования этого инструмента ограниченны.

Списание долгов Греции фактически стало пробным камнем в поиске других методов борьбы с накопленными госдолгами. Но полученный «позитивный» результат вряд ли достижим в случае реструктуризации более крупных должников, таких как Италия, США, Япония или Германия. Их госдолги для финансовой системы "too big to fail", т.е. в случае кризиса могут довести систему до разрушения.

И если объективно взглянуть на финансовую систему, то ситуация пока продолжает ухудшаться. Завершившийся год принес очередное существенное нарастание госдолгов (см. таблицу), а «принятые коллективные меры», за исключением печатания денег, пока носят скорее косметический характер.

Напечатанных же денег явно недостаточно для полной стабилизации рынка госдолгов развитых стран, измеряемого в десятках триллионов долларов.

В свою очередь рост долгов в совокупности с вхождением в рецессию делает именно еврозону еще более уязвимой.

То, что рынок временно успокоился и доходности по бумагам PIIGS пошли вниз, не стоит воспринимать как серьезный повод к оптимизму. Рынок – это «сложный и хитрый хищник», который временно может прикинуться и поверженным. Но как только появится подходящий момент, он не упустит возможность опять атаковать ослабевшую жертву.

Таблица госдолгов и дефицитов бюджета ряда стран с высоким уровнем задолженности

Источник: Bloomberg, Eurostat, EconomyWatch

* после проведенной в марте 2012 реструктуризации отношение госдолга к ВВП в Греции опустилось до 125% - 130% ВВП