Прошло почти десять лет с момента выхода первой статьи с таким же названием (но без цифры 2). За это время произошли достаточно большие сдвиги и в ситуации с американским госдолгом, и во взгляде автора на данную проблему.

Первую статью можно посмотреть здесь: www.old.rcb.ru

Попробуем сформулировать ниже, как ответ на данный вопрос прозвучал бы сегодня.

В момент написания первой статьи Америка, после нескольких лет профицита, вернулась к существенному дефициту госбюджета, и уровень госдолга превысил $6 трлн, или 60% ВВП. Это и был первый слабый звонок, говорящий о том, что не всё в порядке у эмитента «самых надёжных в мире» долговых обязательств. Но 9 лет назад поставленный в заглавии вопрос практически не возникал ни у кого из участников мирового финансового рынка. А если и возникал, то тут же получал в ответ крылатую фразу, процитированную в начале первой статьи: «Этого не может быть, потому что этого не может быть никогда». Впрочем, после нескольких страниц обсуждений, этот ответ в статье всё-таки трансформировался в другую не менее известную фразу: «Никогда не говори никогда». Правда, речь шла не об отказе от выплаты долга, а о резкой девальвации доллара, что для внешних кредиторов было бы эквивалентно дефолту.

Сегодня, после мощнейшего финансового кризиса 2007-2009 годов, тема возможных дефолтов по госдолгам развитых стран стала актуальна как никогда. Пока общее внимание приковано к долговым проблемам периферийных стран еврозоны, резко нарастившим свои долги во время борьбы с кризисом и его последствиями.

Но Америка в последние годы не меньше Европы злоупотребляла этим лекарством. К началу 2011 года валовой госдолг США взлетел до астрономических $14 трлн, или 95% ВВП, с $9 трлн в начале 2008 (см. диаграмму 1). Правда, за вычетом обязательств, находящихся в руках госорганизаций, эта цифра составит лишь порядка $9,5 трлн, или 64% ВВП. Однако, если при оценке надёжности американского государства как заёмщика быть до конца последовательным, надо учитывать и множественные «забалансовые» обязательства, включая пенсии, медицинское страхование и проч. При таком подсчёте разные источники оценивают долги государства уже в 200% - 250% от ВВП!

Но вернёмся к стандартной методике оценки надёжности государства как заёмщика через валовой госдолг. В связи с ожидаемым в текущем финансовом году рекордным дефицитом бюджета в $1,6 трлн, объём долга США превысит 100% ВВП уже в 2011. Сегодня в мире нет ни одной страны с объёмом валового госдолга выше 100% ВВП и высшим кредитным рейтингом ААА (см. таблицу 1).

И дело здесь не в круглой цифре, а в том, что остановить процесс нарастания долга при таких уровнях задолженности становится крайне сложно. Только в 2008 финансовом году Белый дом выплатил в виде процентов по долгу $450 млрд. (!) В 2009 эта цифра упала до $383 млрд, благодаря снижению ставок по treasuries, но в  2010 выросла до $414 млрд из-за роста объёма долга. Это значит, что при текущей доходной части госбюджета США чуть выше $2 трлн пятая её часть уходит на оплату процентов по долгам. И чем больше будет расти долг, тем больше потребуется денег из госбюджета на оплату процентов. Это в свою очередь будет провоцировать дефицит бюджета, который будет покрываться за счёт увеличения долга.

Круг замкнулся.

Чтобы разорвать этот круг, нужно перейти к профициту госбюджета, но при текущем состоянии доходов и расходов о времени его появления в США никто даже не заикается. Сейчас на повестке дня лишь план Обамы по сокращению дефицита бюджета к 2015 году до 2,5% ВВП с 10,9% ($1,29 трлн!) в 2010 финансовом году.

Если даже этот план удастся выполнить (а осуществить такую консолидацию бюджета при текущем состоянии экономики будет сложно) к 2015 году госдолг США достигнет $19-$20 трлн. В зависимости от темпов роста ВВП это может составить от 115% до 125% ВВП. И остановить процесс цепного нарастания долга станет ещё сложнее.

Можно ли считать такого заёмщика надёжным? Вряд ли!

О том, что в ближайшем будущем Америка может лишиться наивысшего кредитного рейтинга, уже заявили все три ведущие мировые рейтинговые агентства. И это совсем не шутки.

Если понижение рейтинга действительно произойдет, будет нанесён серьёзный удар не только по американской финансовой системе, но и по всему современному финансовому миропорядку. Если американские госбумаги перестанут быть первоклассным мировым safe haven, то и положение доллара как ведущей мировой резервной валюты также станет уязвимым. Удержать при этом мир от соблазна избавиться от ставших ненадёжными американских бумажек, будь то государственные или ФРСовские, будет проблематично. Последствия такого поворота событий для мировой финансовой системы рассчитать сложно, но они точно будут тяжёлыми. Ведь американские активы сегодня являются краеугольным камнем мирового финансового рынка. Впрочем, ожидать полного развала мировой финансовой системы не стоит. Скорее всего, произойдёт некая её трансформация. Но это точно может стать последним гвоздём в гроб Pax Americana, агонию которого мы наблюдаем последние десятилетия.

Конечно, возможны и другие сценарии развития событий.

Может так случиться, что Америка вновь превратится в локомотив мирового экономического роста. При высоких темпах роста ВВП начнёт сокращаться относительный процент госдолга, а в идеале и абсолютный - через появление профицитов. Но при текущих тенденциях развития мировой экономики такой сценарий пока выглядит маловероятным.

Уменьшить долговые проблемы можно и за счёт инфляции. Так как госдолг соотносят не с реальным, а с номинальным ВВП, то при высоких темпах инфляции отношение долга к ВВП быстро сокращается. Иными словами, инфляция обесценивает и госдолг. Идея такого способа решения проблемы уже несколько раз вбрасывалась со стороны Белого дома, но пока встречает жёсткое её неприятие со стороны ФРС. А без согласия центробанка, в мандате которого значится обеспечение ценовой стабильности, осуществить такой сценарий крайне сложно. К тому же инфляционный выход вряд ли понравится иностранным держателям долгов, о чём они неоднократно намекали руководству США. Особенно Китай.

А жаль. Ведь именно инфляционный путь (в сочетании с хорошими темпами роста реального ВВП) уже один раз позволил США сократить отношение долга к ВВП со 120% в 1946 до 32% в 1974 году (см. график 1, 2). Но как говорится: «Фокус два раза не повторяется».

Есть ещё и «японский вариант». При валовом японском госдолге в 225% от ВВП и уже не наивысшем рейтинге инвесторы преспокойно покупают японские госбумаги. Доходность по ним остаётся на крайне низких уровнях, что даёт возможность государству «сравнительно недорого» обслуживать этот колоссальный долг.

Но в ситуации с японскими долгами есть своя специфика. Почти весь японский долг (более 95%) находится на руках у резидентов, в том числе крупных банков и пенсионных фондов. А учитывая японский менталитет и японскую модель взаимоотношений государства и бизнеса, эти держатели бумаг не станут сбрасывать их даже в случае серьёзного кризиса. И рейтинги «иностранных» агентств ничего здесь не решают.

Ситуация с американскими долгами существенно отличная.

Из $14 трлн долга порядка $4,4 трлн, или почти треть, находятся на руках иностранцев (чего, кстати, не было после Второй мировой). Да и американские держатели, включая крупные банки, не страдают «японским менталитетом». И если возникнет опасность потерь, первыми начнут продавать государственные облигации. Кроме того есть ещё и несметная армия международных спекулянтов, недавно неплохо заработавших на организации падения цен долгов Греции, Ирландии и Португалии. Они могут не удержаться от соблазна сыграть в такую же игру и с Америкой.

А значит, сценарий с существенным падением цен и ростом доходности американских гособлигаций уже в обозримом будущем исключить нельзя. И если этот процесс зайдет достаточно далеко, то рефинансирование госдолга на рынке станет для Америки «слишком дорогим», как это было с Грецией, Ирландией и Португалией. Но у Америки, в отличие от периферийных стран еврозоны, нет «большого брата», который может заместить своими средствами рыночное финансирование.

Правда, нерыночное финансирование государству может предоставить ФРС, для которой печатание долларов не такая уж тяжёлая работа. Фактически это и есть выход через девальвацию, который обсуждался в первой статье.

Но здесь я выскажу ещё одну крамольную мысль: ФРС может и не прийти на помощь государству.

Дело в том, что ФРС является частной компанией, созданной коммерческими банками - предприятиями, основные средства которых – доллары, а производимый продукт опять же доллары. И создана ФРС именно для защиты качества этого «продукта». Если обесценится доллар, то эти компании не будут стоить и ломаного гроша, в отличие, например, от производителей автомобилей или компьютеров. Именно поэтому первым пунктом мандата ФРС значится содействие ценовой стабильности. Вторым пунктом мандата значится содействие максимизации числа рабочих мест, т.е. здоровью экономики. Доллар кровно связан с экономикой США, и её здоровье (в том числе и здоровье финансовой системы) жизненно важно для доллара. Поэтому печатание долларов для поддержки финансовой системы и экономики в 2008-2010 было хотя и опасным, но необходимым. Но нигде не сказано, что ФРС обязано печатать доллары, чтобы помочь государству Соединённые Штаты Америки расплатиться по его долгам. И если возникает дилемма, что спасать – государство или доллар, предпочтение, несомненно, будет отдано доллару. А такая дилемма действительно может появиться при возникновении проблем с рефинансированием государственного долга. Печатание долларов в крайне больших объёмах для финансирования государства перечеркнёт статус доллара, как мировой резервной валюты и может привести к мощнейшей его девальвации. С другой стороны, реструктуризация госдолга Америки со списанием, скажем, 15%-20% это уже частная проблема держателей долга, но не всех держателей доллара.

Таким образом, реальный дефолт и невозвращение части долга Америки действительно возможны, причём в обозримом будущем.

Понимаю, что поверить в такой сценарий развития событий всё ещё сложно. Но сложившаяся сегодня крайне ненормальная ситуация в мировой финансовой системе, в том числе и на долговом рынке, может разрешиться либо крахом, либо серьёзной реструктуризацией. Накопленный сегодня объём госдолгов именно развитых стран, исчисляемый десятками триллионов долларов и сотнями процентов ВВП, указывает на невозможность их возвращения.

И чтобы система не рухнула от очередного кризиса, проблему госдолгов нужно решать как можно скорее. А решений, судя по всему, не так уж много. Либо мощный виток инфляции, против чего пока возражают все ведущие центробанки, либо череда дефолтов и списаний части госдолгов наиболее «уязвимых» стран. А может, и согласованная реструктуризация обязательств всех крупнейших должников со списанием части их долга.

В конце концов, с африканскими странами мир так поступал уже не раз...

Источник: US Bureau of Economic Analysis

Диаграмма 1. Динамика роста американского госдолга

Источник: CIA’s World Fact book. Reuters

Таблица 1. Рейтинги стран мира с госдолгом/ ВВП выше 100%.

Источник: Bloomberg

График 1. Динамика инфляции в США в 1945-2011 годах.

Источник: US Bureau of Economic Analysis

График 2. Динамика изменения отношения госдолга США к ВВП  в 1940-2010 годах.