В начале ноября наконец-то разрешилась многомесячная интрига с принятием ФРС новой программы количественного ослабления.
То, что программа будет принята, подтверждали многочисленные высказывания руководства ФРС, но объёмы её были неясны, и это держало в напряжении участников мирового финансового рынка.
Напомним, что первую программу QE по выкупу с рынка ипотечных и государственных облигаций на $1.75 трлн ФРС проводила с декабря 2008 по март 2010. В тот раз наибольший упор был сделан на поддержку сильно пострадавшего ипотечного рынка, и на скупку госбумаг из $1.75 трлн было направлено лишь $350 млрд.
Следующий «тихий ход» ФРС сделала в августе 2010, приняв решение реинвестировать средства от купонов и погашающихся ипотечных бумаг в госбумаги. Формально это не было новой программой количественного ослабления, но это продлевало действие первой программы ещё на неопределённый срок. По разным подсчётам, это позволит ФРС только в ближайшие год-два направить на скупку гособлигаций ещё $250 млрд–$350 млрд. Правда, на сравнимые суммы уменьшается ипотечный портфель ФРС, а значит баланс ЦБ, т. е. денежная база доллара, не будет расти.
Согласно различным оценкам экспертов, объём новой программы QE2 мог составить до $1 трлн. Но ФРС на этот раз решила ограничиться суммой в $600 млрд, которая будет направлена на покупку госбумаг в ближайшие 8 месяцев (преимущественно в сектор 4-6 летних облигаций).
Официальная риторика при утверждении новой программы не очень отличалась от предыдущей - программа принята «для стимуляции роста экономики, в целях подстегнуть потребительские расходы и снизить безработицу».
Однако, как показала практика, несмотря на очевидность стимулирующего эффекта количественного ослабления на экономику, достичь декларируемых результатов не так-то просто.
С момента реализации QE1 американские коммерческие банки так и не приступили к активному кредитованию. Несмотря на колоссальный рост денежной базы в форме остатков коммерческих банков на счетах в ФРС (составляющих сегодня порядка $1 трлн!), деньги так и не начали активно поступать в реальную экономику.
Коммерческие банки предпочли «складировать» их в ЦБ под небольшой процент (0.25%), нежели выдавать их сильно потерявшим после кризиса надёжность заёмщикам. Впрочем, и домохозяйства, и часть бизнеса, получившие во время кризиса сильный удар по платежеспособности, не горят сегодня желанием залезать в новые долги. Очень сложно себе представить, что ход QE2 заставит-таки американские банки активно приступить к раздаче денег. Америка – это не Китай, и здесь нельзя только программами стимулирования и «рекомендациями сверху» заставить рыночные механизмы действовать в нужном направлении.
Эффект отсутствия поступления избыточных средств в американскую экономику хорошо иллюстрирует сравнительный график долларовых денежных агрегатов (см. рис. 1). Несмотря на резкий рост денежной базы DB (остатки коммерческих банков в ЦБ + наличные деньги) в 2008, денежный агрегат M2 (один из основных показателей объёма денег в экономике) продолжал расти обычными темпами, а иногда и медленнее. При этом отношение М2 к DB сократилось с нормальных 7:1 до 4:1. Иными словами, если бы американская банковская система работала сегодня как до кризиса, М2 составлял бы не $8 трлн, а $14 трлн.
Именно это и объясняет отсутствие, пока, серьёзной инфляции в Америке. И именно это не совсем понимают те, кто кричит о печатании «ничем не обеспеченных» долларов. Пока в Америке нет серьёзной инфляции, вы можете купить на ваши доллары тот же объём американских товаров и других активов (которые и являются обеспечением доллара).
Другое дело, если деньги, имитированные Центробанком, действительно начнут активно мультиплицироваться коммерческими банками (рост М2). Тогда избежать галопирующей инфляции будет невозможно. С соответствующей реальной девальвацией доллара и сбросом долларовых активов иностранцами, что может привести к катастрофическим для всей мировой финансовой системы последствиям. Но наивно думать, что этого не понимают в ФРС. При первых признаках реализации такого сценария там, конечно же, начнут сворачивать программы QE, чтобы вернуть монетарную базу в разумные пределы. Сделать это не так сложно – надо распродать на рынке выкупленные активы. Впрочем, если американская финансовая система будет не готова к обратной абсорбции таких больших объёмов бумаг, сильные негативные эффекты и тогда неминуемы.
Остаётся надеяться, что таких «апокалиптических» сценариев удастся избежать и программы будут сворачиваться постепенно, по мере оживления экономики.
Однако остаётся вопрос: зачем же сейчас надо было затевать QE2? Экономика Америки, хотя и невысокими темпами, но продолжает расти. ВВП вырос в Q3 2010 на 2%, после роста на 1.7% в Q2 2010. Безработица хотя и находится на высоком уровне 9.6%, но это существенно ниже чем в начале 80-е годы (см. рис. 2).
На наш взгляд, одной из неафишируемых целей QE2 является содействие удержанию доходности американских гособлигаций как можно дольше на низком уровне. Это поможет госказне с минимальными издержками обслуживать госдолг, выросший во время кризиса до $13.5 трлн, или 95% ВВП. И даст время Белому дому на сокращение этого колоссального долга. Если эта задача не будет решена, это также может обернуться крайне негативными последствиями и для американской экономики, и для доллара как мировой резервной валюты.
Source Reuters
Рис.1. Сравнительная динамика движения американских денежных агрегатов DB и M2.
Source Reuters
Рис. 2. Динамика изменения уровня безработицы в Америке.